如何预测降准？

来源：CITICS债券研究；作者：中信明明债券研究团队

事项上周行情回顾及评析

9月底公布的定向降准措施由于特别的时点和内涵而引起了市场的广泛关注。9月27日国务院常务会议定调实施定向降准以加大对小微企业发展的财政金融支持力度后，人民银行在9月30日发布特急文件落实定向降准措施。此次定向降准是对2014年以来的差别化定向降准考核和动态调整措施的拓展和优化，扩大了原有定向降准考核标准的银行范围和数量。定向降准可谓是国庆节前后最受市场关注的热点话题。

在深化推进金融去杠杆背景下，在控制流动性总量和引导流动性结构之间达到均衡是央行在实施货币和信贷政策时需要重点关注的。央行行长助理张晓慧在2017年初撰文表示，货币政策主要是总量政策，结构引导功能是边际的和辅助性的，要注意避免过量使用结构性工具导致总量偏多等问题[1]。市场上对人民银行此次降准预期已有时日，我们曾从银行体系流动性结构分布不均衡角度分析，多次提出央行推出“中性”降准的可能性（见报告《流动性与汇率周报20170822——会不会出现“中性”降准》、《中信证券固定收益日评2017915——基本面下行压力凸显，“中性”降准仍是可能选项》）。从此次对普惠金融实施定向降准措施的细化内容上来看，央行在保持银行体系流动性总量中性适度的基础上适当发挥结构引导作用。

那么在央行的货币政策取向和流动性管理框架中是否能窥得央行降准时机选择之一斑呢？本文借鉴人民银行金融研究所所长孙国峰对结构性流动性缺口和货币政策操作框架方面的研究[2]，从银行体系流动性缺口和人民银行调整法定存款准备金的对比角度回顾分析降准时机的选择。

从货币政策工具调整看流动性管理框架变迁

对商业银行而言，其流动性需求主要体现为伴随商业银行信贷规模扩大导致其存款余额增长的法定准备金需求，以及应付提现、清算需要和不确定性的超额存款准备金需求。对人民银行而言，其流动性供给是通过各项货币政策操作工具和规则向银行体系投放或回笼流动性。从历史上看，人民银行货币政策工具包括存款准备金、公开市场业务、各类借贷便利、中央银行贷款、利率政策等，其中调整法定存款准备金率和开展公开市场业务一直以来就是央行流动性管理框架中的主要操作工具。此外，基于我国外汇制度和长期以来外贸依存度较高的事实，外汇占款变化也是人民银行被动流动性供给的主要渠道之一。通过回顾央行货币政策操作工具的调整可以看出其流动性管理框架的变迁。

1.法定准备金率调整：从提准到降准

从2007年初到2011年中旬，人民银行共实施了28次提准措施（期间穿插3次降准），大型存款类金融机构的法定存款准备金率由2007年初的9%上升到2010年6月底的21.5%，中小型存款类金融机构的法定存款准备金率由2007年初的9%上升到2010年6月底的19.5%。法定存款准备金率的提高可以有效提高商业银行的法定准备金需求，同时减少人民银行的流动性供给，是人民银行在面临银行信贷扩张、经济过热、楼市和股市泡沫所采取的紧缩性货币政策。

2011年底到2012年中，人民银行连续3次降准，大型存款类金融机构的法定存款准备金率由2011年底的21.5%下降到2012年6月的20%，中小型存款类金融机构的法定存款准备金率由2011年底的19.5%下降到2012年6月的18%。此次降准主要是人民银行应对“热钱”集中流出、外汇占款增加额大幅萎缩而提高流动性供应，同时降低商业银行的准备金需求。

在经历了2012年中到2014年底的降准政策空窗期后，2015年2月到2016年3月人民银行开启了新一轮降准窗口，期间人民银行共实施5次降准，大型存款类金融机构的法定存款准备金率由2012年6月的20%下降到2016年3月的17%，中小型存款类金融机构的法定存款准备金率由2012年6月的18%下降到2016年3月的15%。这一时期的降准，主要是出于维稳经济的目的，推出众多宽松货币政策，进一步放宽流动性。

除以上全面降准外，人民银行还多次对“三农”、小微企业、普惠金融实施定向降准，在控制和调节流动性总量的同时引导流动性结构的均衡。

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2.公开市场业务：从回笼到投放

公开市场操作（Open-Market Operations）是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具。央行通过与交易对手交换有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。人民银行的公开市场操作最早可以追溯至1994年3月启动的外汇公开市场操作。1996年4月，以国债作为交易工具的央行公开市场操作正式启动，此后，公开市场业务得到长足发展，目前已经成为央行货币政策日常操作的主要工具之一，对于调节银行体系流动性水平、引导货币市场利率走势、促进货币供应量合理增长发挥了重要作用。

央人民银行公开市场操作工具包括正回购、逆回购、现券交易、央行票据、短期流动性调节工具（SLO）、中央国库现金定存。与调节法定存款准备金率的时机相似，公开市场操作工具选择也在2012年前后出现分野。2012年前，人民银行公开市场操作以正回购和发行央行票据为主，这两种工具的操作都具有回收流动性、减少流动性供给的作用；2012年后（特别是2015年后），人民银行公开市场操作以逆回购为主，同时创新了短期流动性调节工具SLO、常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF、抵押补充贷款PSL等创新型货币政策工具，作为逆回购等公开市场操作的补充，这些工具的创设和开展都能增加流动性供给。

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3.外汇占款：从正增长到负增长

外汇占款的变动是人民银行被动进行的流动性投放或回笼，外汇占款增加则会造成央行相当规模的基础货币投放，反之则形成相当规模的基础货币回收。2014年5月前，我国外汇占款一直保持较大规模的增长（2011年底到2012年底外汇占款变动很少），外汇占款的增加额为银行体系提供了较大的流动性支持；2014年中至今，外汇占款规模降低，对冲了央行的流动性投放。

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近年来，人民银行逐渐降低调整法定存款准备金率的次数和幅度，结合外汇占款的变化，以公开市场业务为主要的流动性管理工具。从操作方向上来看，从提准到降准，改革准备金考核方式，保持流动性总量的适度；公开市场业务中正回购和央行票据发行早已暂停操作，目前以逆回购和中期借贷便利为主，配合滚动式国库定存，以及抵押补充贷款和常备借贷便利，央行从早期的防御型减少流动性供给转为主动性的精准调节流动性；外汇占款由正增长转为负增长，近期维持在近乎零增长水平，有利于人民银行被动流动性操作转为主动性操作。

4.人民银行货币政策操作框架变迁

孙国峰曾提出央行货币政策操作框架主要分为两类：结构性流动性盈余的操作框架和结构性流动性短缺的操作框架[3]。在结构性流动性盈余的制度安排下，银行体系流动性保持一定盈余，央行主要通过减少短期流动性供给来进行流动性管理；而在结构性流动性短缺的制度安排下，银行体系流动性保持一定缺口，央行主要通过增加短期的流动性供给来进行流动性管理。通过上述对人民银行货币政策工具调整的回顾分析可以发现，人民银行货币政策操作框架经历了由第一类到第二类的过渡转变。

我们将2007年以来人民银行流动性管理操作框架分为三个时期：

第1个时期，2007年到2011年，外汇占款增长较快造成流动性被动投放，人民银行以提高法定存款准备金率和公开市场回笼资金为主要操作，反映了结构性流动性盈余操作框架下的特征。

第2个时期，2012年到2014年，外汇占款增长受阻，被动的流动性供给不足，人民银行采取降低法定存款准备金率配合公开市场回笼资金的操作进行流动性管理，这一时期是结构性流动性盈余和短缺操作框架的过渡阶段，降低流动性需求和减少流动性供给并存。

第3个时期，2015年至今，人民银行保持稳定的存款准备金率水平，以公开市场操作为流动性供给的主要渠道，同时外汇占款的持续减少对冲了人民银行的流动性供给，反映了结构性流动性短缺操作框架下的特征。

从流动性需求和供给的对比把握降准的时机

在目前结构性流动性短缺操作框架下，人民银行流动性管理的主动性增强，“削峰填谷”熨平流动性的临时性波动；同时，不断创新公开市场操作工具，使得流动性管理更加精准、灵活、有效。但是在银行信贷规模不断扩张的背景下，银行体系的流动性需求（以法定准备金需求为主）不断增长，而公开市场操作的短期、快速、小规模的特征只能实现流动性的短期供给，造成了流动性缺口的逐步扩大；同时，由于公开市场业务交易对象主要为大型金融机构，在流动性短缺的框架下还会造成流动性分布不均衡。在人民银行目前的货币政策工具中，只有调整法定存款准备金具有满足长期性流动性需求的特征，因此当流动性缺口较大时，人民银行将采取降准的措施以满足银行体系的长期性需求。

要把握降准的时机，需要分析流动性需求和供给的对比。人民银行流动性供给主要包括降低法定准备金率（已经反映在法定准备金变化中）、公开市场操作投放（央行票据、正回购、逆回购、买入/卖出债券、MLF、SLO、PSL、SLF）；此外，外汇占款的变化会对流动性供给造成冲击。银行体系的流动性需求主要是法定准备金（银行信贷扩张导致存款增加）、超额准备金（应付提现和清算需要以及不确定性需要）；此外，政府财政性存款的变化、公众持有现金转移（季节性变化居多）都会对流动性需求造成冲击。因此，我们定义流动性缺口为流动性需求与流动性供给的差值。

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测算的累计的流动性缺口，可以发现其变化的特征。首先，2007年到2011年存在一定的流动性缺口；2012年到2014年存在一定的流动性盈余；2015年至今，流动性缺口逐渐扩大，与前文对央行流动性操作框架变迁的三个时期相吻合。其次，人民银行提高法定存款准备金率提高了商业银行的准备金需求，同时减少了流动性供给，快速地刺激流动性缺口的增长；同样，人民银行降准也会造成流动性缺口收窄，甚至出现流动性盈余。再次，排除春节等季节性因素对流动性需求和供给的影响，可以发现流动性缺口是以阶梯状抬升的，人民银行降准前，流动性缺口都达到了当时的最高水平。

具体来看，2008年降准之前，经历了多次连续提准后，流动性缺口明显扩大，流动性缺口连续5个月超过2万亿；2011年底降准前，流动性缺口也已连续多月超过8000亿元；2015年2月降准前，在春节期间流动性较为充裕的情况下，流动性缺口超过1.5万亿，前期已经出现多月连续超过5000亿元流动性缺口；2015年其余几次降准和2016年3月的降准之间，流动性缺口均保持在较高水平。

实际上，降准措施的推出需要结合当前经济和金融的基本面情况。一般意义上讲，中央银行政策目的的实现过程是通过一系列的业务操作来影响商业银行的经营预期，使得商业银行做出相应的资产负债调整继而影响货币供应量[4]。在不同的经济和金融工作内容下，人民银行对流动性缺口大小的容忍程度并不恒定不变。2008年降准是在为了抑制经济过热和楼市、股市泡沫，流动性缺口不断扩大后的回调，因此当时对流动性缺口的容忍程度较高，2万亿元是触发降准的一个重要节点。2012年的降准窗口中，“热钱”的快速集中流出是降准的一大诱发因素，当时的流动性缺口并非过大；2015年以来的降准则以维稳经济为主，流动性缺口的容忍程度并不会特别大，因此当流动性缺口出现1.5万亿的峰值后，人民银行采取了降准的措施。当前，在供给侧结构性改革和金融去杠杆不断深化推进的背景下，人民银行对流动性缺口的容忍程度较2015年将会提高；同时，人民银行维持货币政策稳健中性取向也说明人民银行对流动性缺口的容忍程度不会太低；另一方面，当前经济基本面下行压力加大，经济维稳需求会对冲一部分对流动性缺口的容忍程度。2017年2月以来银行体系的流动性缺口不断增长，至8月底已达到2.9万亿元，连续4月在2万亿元上下；同时，金融机构超储率持续下行，虽然有利于人民银行保持在结构性流动性短缺操作框架下的有利地位，但人民银行需要考虑在如此大的流动性缺口下，其他不确定的负面冲击可能对金融体系造成的影响。因此，当前人民银行能够容忍的流动性缺口的大小应当高于1.5万亿，或在2万亿以上；其能容忍的较大流动性缺口时间大约在4-5个月左右。结合以上分析，人民银行推出降准措施的时机就不难把握了。

债市策略：

9月末国务院常务会议定调定向降准和人民银行的快速落地后，本次定向降准由于其特别的时点和内涵而引起了市场的广泛关注。实际上，通过回顾分析人民银行近些年来的流动性管理操作可以发现其货币政策操作框架大致经历了三个时期的过渡变迁。在目前结构性流动性短缺的制度安排下，人民银行通过公开市场操作可以实现更为主动、精准、灵活、有效的流动性管理，但在但是在银行信贷规模不断扩张的背景下，公开市场操作难以满足长期性流动性需求，造成了流动性缺口的逐步扩大，同时造成流动性分布不均衡，流动性缺口出现阶梯状抬升的情况。结合对当前经济和金融基本面情况，通过测算银行体系流动性缺口的大小，分析人民银行对流动性缺口的容忍程度，可以在一定程度上把握住人民银行降准的时机。

对债市而言，定向降准政策已经落地，流动性将迎来结构性宽松局面，但在降准措施正式实施之前，货币政策仍将保持稳健中性的大方向不变，财政存款季节性增加将对资金面形成一定冲击，但我们认为10月银行体系流动性将保持中性适度的状况。在当前的时点下，综合各方因素，我们仍然坚持十年期国债收益率顶部中枢3.6%的判断不变。

主要基准利率速览

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银行间货币市场行情：回购利率大体下行，拆借利率大体上行

上周银行间各期限利率涨跌互现。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别涨11BP、-27BP、3BP、-3BP和-31BP至2.96%、3.20%、4.13%、4.88%和4.54%。同业拆借利率大体上行，隔夜、7天、14天和1个月期限分别涨跌59BP、-49BP、24BP和3BP至3.40%、3.11%、4.03%和4.61%。

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票据收益率：长三角利率上行

票据市场，长三角6个月票据直贴利率上行。长三角6个月票据直贴利率9月29日（上周五）报收在4.05%，较上上周五上行10BP。考虑到8月份金融数据中票据融资转正，反应开票量增加，未来票据融资规模有望好转，判断直贴利率将维持这一趋势。

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期限曲线变动：期限曲线较为平稳

从回购曲线来看，上周资金面各短、中、长期限利率整体平稳，同业拆借曲线来看，短、中、长期限利率整体也保持稳定，反应了上周央行结束了连续两周净投放后开始资金回笼，银行资金面较为稳健。

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本周流动性展望：技术分析

K线图分析

从7天回购的K线图中可以看出，上周回购利率一路上升，而从周三起回购利率开始下跌，周五报收3.4%。上周最高价为10.0%，最低价为2.72%。

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移动平均线分析

上周7天回购加权平均利率结束了上上周以来的下降态势，周一至周五持续上行，周六急剧转下。上周7天回购加权平均利率最高为4.00%，最低为3.20%。从移动平均值线来看，七天回购加权平均利率5个交易日移动平均值上周一至周四一路下行，达到3.5693%，周五短暂上行后又掉头转下，周六收于3.6254%，30个交易日移动平均值略有下行。

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本周流动性与汇率展望：基本面分析

国际资本流动

外汇市场，上周人民币兑美元汇率大体上升，人民币中间价贬值508BP至6.6369。美元指数先升后降，9月29日（上周五）收于93.0711点。

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本周流动性与汇率展望：政策面分析

上周央行公开市场操作净回笼资金3600亿元，上上周为净投放资金3365亿元。上周一央行投放1600亿元14天逆回购和400亿元28天逆回购，当天有2800亿7天逆回购到期，净回笼资金800亿元；上周二央行继续投放400亿元14天逆回购和100亿元28天逆回购，当天有1300亿元7天逆回购到期，净回笼资金800亿元；上周三央行没有新的投放，当天有200亿元7天、200亿元14天逆回购到期，净回笼资金400亿元；上周四央行投放500亿元14天逆回购、200亿元28天逆回购，当日有400亿元7天、300亿元14天逆回购到期，完全对冲当日投放量；上周五央行没有新的投放，当日有1000亿元7天逆回购和600亿元14天逆回购到期，净回笼资金1600亿元。

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